زمینه‌ها و پیامدها

یکی از نقش‌های اصلی بازار سرمایه، تخصیص اقتصادی مالکیت سهام است. به طور کلی قیمت‌ها، در یک بازار کارا، علائم مناسب و صحیحی برای تخصیص منابع است و در بازار است که افراد حقیقی و حقوقی می‌توانند تصمیم‌گیری‌های متعددی را در زمینه سرمایه‌گذاری انجام داده و از بین اوراق بهاداری که توسط شرکت‌ها ارایه می‌شود، انتخاب بهینه را انجام دهند. در صورتی که در یک بازار، قیمت اوراق بهادار، در هر لحظه از زمان «انعکاس کاملی» از همه اطلاعات در دسترس باشد می‌توان آن بازار را «کارا» نامید. طبق تعریف بازار کارا عبارت است از «بازار اوراق بهاداری که در آن تعداد زیادی خریدار و فروشنده نسبت به اطلاعات موجود و دیدگاهی که نسبت به آینده شرکت‌هایی که اوراق بهادار آنها در بازار معامله می‌گردد، عکس‌العمل نشان داده و بدین ترتیب باعث تعیین قیمت بازار می‌گردند» . با توجه به این تعریف اجزاء اصلی یک بازار کارای اوراق بهادار به شرح زیر است :
1- وجود بازار اطلاعاتی
2- رفتار شرکت‌کنندگان در بازار
3- وجود بازار اوراق بهادار
بازار اطلاعاتی شامل کلیه سیستم‌های اطلاعاتی است که در دسترس مشارکت‌کنندگان بازار قرار می‌گیرد. این سیستم اطلاعاتی، اطلاعات گذشته، جاری و جنبی مرتبط با شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار را شامل می‌گردد. در هر مقطعی از زمان سیستم‌های اطلاعاتی مختلف در بازار اطلاعاتی، علائمی را به طور مستقیم برای بازار اوراق بهادار و مشارکت‌کنندگان بازار، ارسال می‌نماید. این علائم تاثیر مستقیم و بسیار زیادی بر روی تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاران در انتخاب مجموعه اوراق بهادار و تخصیص منابع آنها، می‌گذارد.
در یک بازار کارا اطلاعات باید به سرعت و فوریت و با حداقل هزینه به اطلاع دست‌اندرکاران بازار رسیده و هیچ معامله‌گری آن چنان قدرت نداشته باشد که بتواند بازار را زیر نفوذ خود بگیرد و تاثیر مهمی بر بازار بگذارد. همچنین در این بازارها، افراد مطلعی وجود دارند که با اطلاعات خود بازار را به کارایی می‌رسانند، اما این افراد نمی‌توانند از اطلاعات و دانش افزونشان، نتایج بهتر و سود بیشتری به دست آورند، به طوری که در این محیط فرد متخصص‌تر و آگاهتر، از فرد عادی سود بیشتری نمی‌برد و قیمت بازار طوری تعیین می‌شود که منعکس‌کننده تمام اطلاعات خوب و بد است.
به طور کلی کارایی بازار را می‌توان با توجه به سه مجموعه اطلاعاتی مورد بررسی قرار داد. این سه دسته اطلاعات عبارتند از :
1- اطلاعات مربوط به قیمت‌های گذشته سهام
2- اطلاعات عمومی منتشر شده
3- اطلاعات موجود، بویژه اطلاعات خصوصی و داخلی
با توجه به این اطلاعات، بازار نیز در سه شکل کارایی مورد بررسی قرار می‌گیرد:
1- سطح ضعیف
2- سطح نیمه قوی
3- سطح قوی
در شکل ضعیف کارایی، اطلاعات مربوط به گذشته مورد بررسی قرار می‌گیرد. در یک بازار کارا از نوع ضعیف، انتظار می‌رود تغییرات متوالی قیمت‌ها مستقل از یکدیگر بوده و مطالعه روند قیمت‌ها در گذشته نتواند در پیش‌بینی قیمت آینده سهام، کمک نماید.
در شکل نیمه قوی، مساله مورد بررسی این است که آیا اطلاعات عمومی منتشر شده، به سرعت و به صورت کارا در قیمت سهام منعکس می‌گردد یا خیر؟ بنابراین در شکل متوسط کارایی، اطلاعات عمومی منتشر شده نظیر اعلام درآمد، تجزیه سهام، اعطای سود نقدی، اعطای سود سهمی و سایر اطلاعات و تاثیر آن بر قیمت سهام یا بازدهی سهام بررسی می‌شود.
در شکل قوی، به اطلاعات خصوصی و داخلی توجه شده و هدف این است که بررسی کنیم که آیا مدیران، سرمایه‌گذاران و یا گروه‌هایی که دسترسی انحصاری به اطلاعات محرمانه دارند، به طور متوسط سودی بیش از کسانی که دسترسی به این گونه اطلاعات ندارند کسب می‌کنند؟
در یک بازار به شکل قوی انتظار می‌رود که اطلاعات با اهمیت به سرعت منتشر شده و هیچ کس نتواند، به طور متوسط، سودی غیرنرمال، به خاطر دارا بودن اطلاعات محرمانه کسب نماید.
مطالعات تجربی کارایی در بورس تهران
در ایران در سال 1369 مطالعه‌ای در زمینۀ تابع توزیع نوسانات قیمت سهام در بورس تهران انجام شد. دوره زمانی مورد نظر در این تحقیق شامل دو دوره یعنی 1357 – 1353 و 1368 – 1364 بوده و داده‌های تحت بررسی شاخص قیمت اوراق بهادار ایران است.
یافته‌های حاصل از این تحقیق، نوسان بیشتری در قیمت سهام مربوط به دوره اول نسبت به دوره دوم را نشان می‌دهد و چولگی دوره اول و دوم به ترتیب 647/0- و 936/0 می‌باشد. به طوری که داده‌های مربوط به دوره زمانی 1357 – 1353 دارای چولگی منفی و داده‌های مربوط به دوره 1368 – 1364 دارای چولگی مثبت می‌باشد.
علاوه بر آن توزیع نوسانات قیمت در بورس تهران، برآمدگی بیش از توزیع نرمال را نشان می‌دهد و با توجه به نتایج بدست آمده، عدم کارایی بازار بورس در سطح ضعیف نشان داده شده است.
در سال 1371 نیز در ایران مطالعه دیگری جهت تست کارایی بازار در سطح ضعیف انجام شد. تعداد شرکت‌های تحت بررسی هفده شرکت و دوره زمانی مورد مطالعه سال‌های 1370 – 1368 می‌باشد. روش مورد استفاده در این تحقیق آزمون گردش‌ها بوده و در آن تفاوت بین گردش‌های واقعی و گردش مورد انتظار برای شرکت‌های مختلف 5/2 تا 1/6 بدست آمده است.
با توجه به تعداد داده‌های تحت بررسی، در صورتی که تفاوت بین گردش واقعی و مورد انتظار بیش از 96/1 باشد، دلالت بر عدم کارایی بازار خواهد داشت. بدین ترتیب با استفاده از روش آزمون کل گردشها، این مطالعه عدم کارایی بازار بورس اوراق بهادار ایران در سطح ضعیف را نشان می‌دهد.
در سال 1373 مطالعه دیگری با استفاده از روش‌های خود همبستگی و آزمون گردش‌ها و با بکارگیری قیمت هفتگی سهام 50 شرکت برای دوره زمانی 1372 – 1368 کارایی بازار بورس اوراق بهادار تهران را در سطح ضعیف مورد بررسی قرار داد.
نتایج تحقیق نشان داد که تعداد 34 ضریب در وقفه زمانی یک هفته‌ای و تعداد 26 ضریب در وقفه زمانی دو هفته‌ای دارای علامت مثبت هستند. این مساله نشانگر این موضوع است که طرحی برای وابستگی قیمت‌ها به یکدیگر وجود دارد. میانگین ضریب همبستگی در وقفه زمانی مختلف بین 032/0- تا 127/0 متغیر می‌باشد. علاوه بر آن متوسط[K] ، متغیر نرمال استاندارد شده برابر با 768/3 است. به طور کلی نتایج این تحقیق عدم کارایی بازار بورس اوراق بهادار ایران را در سطح ضعیف نیز به اثبات می‌رساند.
در سال 1374 تحقیق دیگری در ایران جهت تست کارایی بازار بورس در سطح ضعیف و بااستفاده از روش‌های ضریب همبستگی پیاپی، تست‌های نرمالیته و قاعده فیلتر و روش خرید – نگهداری انجام شد. داده‌های تحت بررسی قیمتهای روزانه و هفتگی 40 شرکت طی سالهای 1373 – 1368 می‌باشد. نتایج حاصل از این تحقیق نیز عدم کارایی بازار بورس اوراق بهادار در سطح ضعیف را نشان داد.
تحقیق دیگری در این باره انجام شده که نتایج حاصل از این تحقیق نشان داد که تغییرات متوالی قیمت‌های سهام در بازار بورس اوراق بهادار ایران از مدل گردش تصادفی تبعیت نمی‌کنند و علاوه بر آن متوسط بازده اوراق بهادار با استفاده از قاعده تجاری فیلتر بیش از متوسط بازده روش خرید – نگهداری است. بنابراین تغییرات قیمت به صورت مستقل و تصادفی نیستند و روند و الگوی خاصی در رفتار قیمت‌ها مشاهده می‌شود و آگاهی از این الگو می‌تواند جهت کسب منافع بیشتر به سرمایه‌گذاران کمک نماید. با توجه به نتایج به دست آمده، عدم کارایی بازار بورس در سطح ضعیف به اثبات می‌رسد.
طبیعی است نتایج بالا براساس اطلاعات موجود و محدودیت‌های زمانی و مکانی بورس اوراق بهادار ایران به دست آمده است. انتظار می‌رود با افزایش تعداد شرکت‌های پذیرفته شده، ازدیاد آگاهی مردم از مکانیزم بورس، پیشرفت تخصص‌های علمی و فنی در داخل بورس و مکانیزه شدن اطلاعات مالی، بورس اوراق بهادار ایران به سمت کارایی حرکت نماید و نهایتاً به حد قابل قبولی از درجه بهینه‌سازی منابع اقتصادی برسد.
با مطالعه تحقیقات تجربی سطح ضعیف کارایی بازار بورس در ایران، مشاهده می‌شود که رغم این که بورس اوراق بهادار ایران در بهمن 1346 شروع به فعالیت نموده، بررسی کارایی این بازار در دهه آخر قرن بیستم مورد توجه قرار گرفته است و تحقیقات مختلف نیز عدم کارایی این بازار را به اثبات می‌رساند. اما این روند در حال دگرگونی است و مسیر آن بستگی به آینده دارد.