نگاه تاریخی به بحران در بورس

سه بحران بزرگ1929، 1987 و بحران جنوب شرقی آسیا مهم‌ترین بحران‌های تاریخ بورس بوده‌اند اما ما در اینجا تنها به تحلیل بحران‌های سال‌های 1929، 1987 می‌پردازیم زیرا بحران جنوب شرق آسیا بیشتر به مباحث مربوط به سرمایه‌های خارجی، نحوه‌ی ورود و کنترل این سرمایه‌ها، بورس مربوط می‌شود.
بحران بزرگ سال 1929
این بحران که از آغازین روزهای ماه اکتبر در ایالات متحده آغاز شد و تا حدود سال1933 غالب قلمرو دنیای غرب را فرا گرفت به علت گستردگی و زیان‌های بسیار زیاد آن به بحران بزرگ معروف شده است. این بحران با سقوط بورس اوراق بهادار نیویورک در روز23 اکتبر1929 آغاز شد. در این روز کاهش ارزش سهام که از روز دهم اکتبر آغاز شده بود موجب شد که عرضه‌ سهام به شدت افزایش یابد به طوری که در این روز در حدود13 میلیون سهم معامله شد. عرضه‌ شدید سهام به بازار باعث سقوط بیشتر قیمت‌ها شد. در تاریخ29 اکتبر متجاوز از6 میلیون سهم معامله شد در حالی که میانگین سهام معامله شده در روزهای قبل از بحران به ندرت به چهار میلیون سهم می‌رسید. مسؤولان بورس نیویورک برای جلوگیری از سقوط بیش از حد بازار، معاملات را بسیار محدود کردند و ساعات معاملات را در هر روز محدود به سه ساعت کردند. سقوط بورس اوراق بهادار در آمریکا با تشدید رکود اقتصادی در آمریکا همزمان شده بود به طوری که شاخص‌های تولید، بهای عمده‌فروشی کالاها و خدمات و شاخص درآمد اشخاص طی دو ماه اکتبر و نوامبر به ترتیب 20، پنج، هفت و پنج در صد کاهش یافت و این کاهش طی یک سال بعد ادامه یافت به نحوی که در اکتبر1930 این شاخص‌ها نسبت به ماه نوامبر سال قبل به ترتیب 26، 14، 16، درصد کاهش یافته بودند.
بحران سال1987
روز دوشنبه19 اکتبر در سال1987 بازار بورس نیویورک، لندن، هنگ کنگ، توکیو و20 کشور صنعتی دیگر جهان به صورت ناگهانی به نحوی غیرمنتظره دچار سقوط و بحران شد. در این روز شاخص داو جونز در بورس نیویورک544 واحد سقوط کرد. زیان وارده به بازار بورس نیویورک در این روز تقریباً حدود دو برابر روز 29 اکتبر سال 1929 بود.
بررسی شرایط بورس نیویورک قبل از آغاز بحران
هرچند بحران1929 و بحران به وجود آمده در سال1987 از لحاظ نحوه شروع، حوزه تاثیرگذاری، میزان زیان وارده به بورس و عواقب بلند مدت خود تفاوت‌های بسیاری با یکدیگر دارند اما با کمی دقت در زمینه‌های شکل‌ گیری این دو بحران (و همچنین سایر بحران‌های بورس) متوجه شباهت‌های بسیار زیادی در نحوه شکل گیری و شرایط اقتصادی و اجتماعی مشابه در طی سال‌های منتهی به بحران در تمام این موارد می‌شویم که با کنترل این شرایط می‌توان تا حدود زیادی از وقوع بحران‌ها جلوگیری کرد.
به طور کلی مهم‌ترین ویژگی‌های بازار سهام آمریکا در این دو دوره را این گونه می‌توان برشمرد:
1-مهم‌ترین ویژگی‌ دوران قبل از بحران رشد شدید بورس اوراق بهادار در طی سال‌های قبل از وقوع بحران بوده است. چه در سال1929 و چه در سال1987 سال‌های منتهی به بحران، سال‌های رشد سرسام‌آور بازار بودند. بورس نیویورک طی سال1928 و 9 ماهه ابتدای سال1929 رشد بسیار بالایی را شاهد بود. در این دوره قیمت سهام برخی از شرکت‌ها نظیر شرکت «وستینگهاوس» و یا شرکت‌های فولادی در این مدت به بیش از سه برابر افزایش یافت و شاخص‌های بورس و حجم معاملات بورس هر روز شاهد ثبت رکورد جدیدی بودند. در طی سال‌های قبل از بحران1987 نیز اوضاع تا حدودی به همین نحو بود. در طی پنج سال قبل از آغاز بحران، بورس نیویورک و سایر بورس‌های معتبر جهانی (بورس بیست کشور صنعتی جهان) رشد چشمگیری را شاهد بودند. تنها در9 ماهه منتهی به اکتبر سال1987 بورس نیویورک رشدی معادل4/31 درصد را شاهد بود. بورس‌های لندن و توکیو نیز رشدی بالای50 درصد را در این مدت تجربه کردند. به اعتقاد بسیاری از کارشناسان رشد سریع قیمت‌ها در این مقاطع باعث شکل گیری حباب قیمتی برای بسیاری از سهم‌ها شد و شاید مهم‌ترین علت سقوط بازار ترکیدن این حباب قیمتی بود.
2-ویژگی دیگر دوران قبل از بحران، افزایش سریع تعداد سهامداران و ورود توده‌ای خریداران به بازار بورس بود. در طی هر دو بحران مورد بررسی تعداد سهامداران و معامله گران در مدت زمان دو سال قبل از بحران به شدت افزایش یافته بود و عمده این سهامداران جدید را افراد عادی و ناآشنا به بورس و تحلیل‌های مالی تشکیل می‌دادند. این عده تحلیل‌های مناسبی از بورس و نحوه‌ فعالیت در آن نداشتند و صرفاً به این علت که بازار بورس، دارای بازدهی بالایی بود، وارد آن می‌شدند. با توجه به عدم درک صحیح وقایع بورس توسط این عده از سهامداران، رفتار آن‌ها به صورت تقلیدی و توده‌ای بود. این نوع رفتار در زمان‌های آغاز بحران منجر به عرضه‌ شدید سهام توسط این عده و گسترش بحران می‌شد.
3-از دیگر شرایط مشترک قبل از آغاز بحران‌ها، چگونگی انتظارات نسبت به آینده‌ اقتصاد و بورس است. این بحران‌ها زمانی شروع می‌شود که بورس در بهترین حالت خود از نظر رشد و شکوفایی قرار دارد و تمام پیش بینی‌ها قبل از وقوع بحران حاکی از ادامه‌ روند رو به رشد اقتصاد بوده و هیچ دلیلی برای نگرانی در مورد آینده‌ اقتصاد وجود نداشته است. ایرونینگ فیشر اقتصاددان سرشناس نیمه‌ اول قرن بیستم14 روز قبل از شروع بحران در سال1929 این جمله‌ تاریخی را بیان کرد: «ما انتظار داریم که در ماه‌های آینده بازار بورس را بسیار پررونق‌تر و بالاتر از وضعیت کنونی آن ببینیم.» این جمله در کنار گزارش واحد اقتصادی دانشگاه‌ هاروارد آمریکا که یک ماه قبل از شروع بحران منتشر شده بود و در آن عنوان شده بود که چشم انداز اقتصاد آمریکا بسیار روشن است، نشان دهنده‌‌ میزان اعتماد فعالان بازار به آینده و تداوم رشد موجود بوده است. در بین سهامداران نیز یک خوش بینی کاذب در مورد آینده‌ بازار بورس به وجود آمده بود به نحوی که این ضرب المثل در بین سهامداران رایج بود که مهم نیست در چه قیمتی سهام شرکتی را خریداری می‌کنی بلکه مهم آن است که همیشه سود وجود ندارد. این خوش بینی کاذب که در بین سهامداران وجود داشت با آشکار شدن اولین نشانه‌‌های بحران به سرعت از بین رفت و باعث فرار سهامداران از بازار شد.
4-رشد چشمگیر فعالیت‌های سفته بازی از دیگر جنبه‌های مشترک و بسیار مهم قبل از وقوع بحران در بورس بوده است. در سال‌های قبل از بحران، فعالیت‌های بورس بازان به شدت در بازار افزایش یافته است. کسانی که صرفاً جهت کسب سود از دادوستد سهام و نوسان گیری از تغییرات قیمت سهام وارد بازار شدند نقش عمده‌ای در رشد قیمت‌ها قبل از آغاز بحران به عهده داشتند. این نقش در بحران سال1929 که ساز و کارهای نظارتی مناسبی برای کنترل رفتار این عده وجود نداشت به مراتب بیشتر بود. این عده با توجه به اهداف خود به راحتی نسبت به بازار تغییر رویکرد می‌دادند و حاضر به خروج از بازار بورس بودند. خروج این عده از سهامداران طی وقوع بحران از مهم‌ترین عوامل گسترش بحران و افت شدید شاخص‌ها بوده است.
5-نکته حایز اهمیت دیگر در دوران قبل از بحران، کمبود شدید سهام در گردش بازار بوده است. به علت رونق فزاینده بورس در دوارن قبل از بحران، تقاضا برای خرید سهام شرکت‌ها به شدت افزایش میِ‌ِیابد. البته بسیاری از افراد که تقاضای خرید سهام شرکت خاصی را ارایه می‌کردند هرگز موفق به خرید سهم مورد نظر خود نمی‌شدند. سهام بسیاری از شرکت‌ها به دلیل وجود انتظارات مثبت مبنی بر رشد قیمت و یا بلوکه شدن آنها در دست عده‌ای خاص که حاضر به عرضه آن به بازار نبودند به شدت در بازار کمیاب بود و بازار هر روز شاهد تقاضاهای خرید با قمیت‌های بسیار بالاتر نسبت به روز گذشته برای این گونه سهم‌ها بود. برای مثال سهام شرکت گلدمن- ساکس در سال1928 با قیمت100 دلار به بازار عرضه شد و یک هفته پس از آن تقاضاهای خرید در قیمت‌های300 و400 دلار بی‌پاسخ مانده بود.
6-نبود ساز و کارهای مناسب جهت کنترل و نظارت بر بازار از دیگر ویژگی‌های قبل از بحران به شمار می‌رفته است. به جرات می‌توان گفت در سال‌های قبل از سقوط بزرگ تمام فعالیت‌های وال استریت در اختیار تعداد محدودی از سهامداران وسفته بازان قرار داشت. از طرف دیگر در این دوران هیچ نظارتی از طرف مقامات پولی بر میزان وام‌هایی که برای سفته بازی پرداخت می‌‌شد وجود نداشت و حجم این نوع از وام‌ها به شدت در حال افزایش بود. اطلاعات نهانی نقش بسیار زیادی در فعالیت‌های بورس داشتند. معاملات بورس بدون هیچ محدودیت روزهای تعطیل و به صورت غیر رسمی انجام می‌شد.
7-رشد سریع نسبت قیمت سهام به درآمدP/E از دیگر ویژگی‌های دوران قبل از رکود بود. طی سال‌های منتهی به بحران به دلیل به وجود آمدن انتظارات مثبت نسبت به آینده، بسیاری از شرکت‌ها و در کل اقتصاد، نسبت بهP/E برای بسیاری از شرکت‌ها به شدت بالا رفت. متوسط این نسبت در سال1929 حدود سه برابر و در مورد بحران سال1987 تا حدود2 برابر رشد کرده بود.
8-ویژگی دیگر دوران قبل از بحران به خصوص در بحران بزرگ1929 رشد سریع تراست‌های سرمایه‌ گذاری (که عملکردی تقریباً مشابه شرکت‌های سرمایه گذاری دارند) بود. در سال1929 و قبل از آغاز بحران تقریباً در هر روز یک تراست سرمایه گذاری تاسیس می‌شد. در کنار آن نیز اشتیاق مردم برای خرید سهام این نوع شرکت‌ها به شدت رشد می‌کرد. با توجه به این شرایط قیمت سهام این شرکت‌ها و تقاضا برای خرید آنها به شدت در بازار افزایش یافت. رشد این نوع شرکت‌ها و خوش بینی که این شرکت‌ها به سهامداران خود می‌دادند یکی از مهم‌ترین عوامل رشد بازار در دوران قبل از بحران بود. از دیگر سو با شروع بحران، قیمت سهام این گونه شرکت‌ها با شدت بسیار بیشتری نسبت به سایر سهم‌ها در بازار سقوط کرد به طوری که بسیاری از این شرکت‌ها در همان ماه‌های ابتدای بحران ورشکست شده و به طور کلی محو شدند.
شرایط ذکر شده گوشه‌ای از شرایط بازار بورس نیویورک در سال‌های1929 و1987 بود. بورس بسیاری از کشورهای صنعتی در سال1987 نیز وضعیتی مشابه داشتند. تمام شرایط قبل از وقوع بحران حاکی از رشد سریع بورس و خوش بینی محض نسبت به آینده‌ بورس و اقتصاد بود. بحران به صورت غیرمنتظره و ناگهانی در بازارهای بورس شروع شد و به سرعت به سایر بخش‌های اقتصادی گسترش یافت. میزان سقوط قیمت‌ها بسیار فراتر از آن چیزی بود که در ابتدا تصور می‌شد. قیمت سهام اکثر شرکت‌ها به نرخ‌هایی بسیار پایین‌تر از دوران آغاز رشد در بازار رسیده بود. اما واقعاً علت اصلی آغاز بحران چه بود و چه چیز باعث سقوط ناگهانی بازار بورس در آمریکا وسایر کشورها شد؟
این‌ها سؤالی است که بسیاری از محققان به دنبال یافتن پاسخی برای آن بوده‌اند و در مورد علت آغاز بحران در سال1929 و1987 دلایل متنوعی را ارایه کرده‌اند.
علل اصلی که برای آغاز بحران در سال1929 آورده شده است. عبارت است از:
-ورشکستگی ناگهانی مؤسسات اقتصادی کلارنس هاتری چندین روز قبل از آغاز بحران.
-امتناع اداره کل خدمات عمومی ایالت ماساچوست از صدور اجازه به شرکت بوستون ادیسون در توزیع سهام خود.
-پیشنهاد بایسون یکی از سفته بازان معروف بورس نیویورکی مبنی بر فروش سهام و خرید طلا دو روز قبل از بحران.
-وقوع توفان شدید در انگلستان و وارد آمدن خسارت هنگفت به این کشور یک هفته قبل از بحران.
-...
از طرف دیگر دلایل زیر برای آغاز بحران در سال1987 آورده شده است:
-رسیدن کسری تجاری آمریکا به حدود16 میلیارد دلار در ماه اوت سال1987 که بالاترین مقدار تا آن تاریخ بوده است.
-افزایش نرخ بهره‌ پایه در آلمان به منظور جذب سپرده‌ها به این کشور.
-تهدید وزیر دارایی آمریکا به تضعیف دلار به منظور افزایش صادرات این کشور.
-حمله‌ی آمریکا به اسکله‌های نفتی ایران در خلیج فارس.
-...
گرچه تمامی این موارد ممکن است در آغاز بحران در هر دومقطع مؤثر بوده باشند اما باید توجه داشت که علل به وجود آمدن بحران بسیار پیچیده‌تر از آن است که عوامل فوق بتوانند به تنهایی و یا در کنار یکدیگر تفسیری مناسب برای آغاز و تداوم بحران‌ها باشد. اما باید توجه داشت که نکته‌ حائز اهمیت در تمام بحران‌ها حس اعتماد و خوش بینی نسبت به بازار است. واقعیت این است که بازارهای مالی بعضاً به شکوفایی و رشدی موهوم می‌رسند که هیچ مناسبتی با سازوکارهای اقتصادی و شرایط جامعه ندارد. در این شرایط بهای سهام و مناسبات مربوط به آن بر ضوابط درست و مناسبات مالی استوار نیست و تنها یک اصل بر بازار حکم‌فرماست و باعث رشد بازار می‌شود و آن اعتماد فزاینده‌ای است که به بازار و رشد آن وجود دارد. در این شرایط سهام دارای یک ارزش صوری می‌گردد که به کلی مستقل از ارزش ذاتی و اقتصادی آن است. اما به محض این که این حس اعتماد به هر دلیلی در بازار از بین برود ارزش صوری سهام نیز تنزل می‌یابد و بازار اعتبار خود را از دست می‌دهد. خلاصه آن که وقتی زمینه‌ برای سقوط در بازار فراهم می‌آید آنگاه تنها یک حادثه‌ کوچک می‌تواند منجر به آغاز توفان در بازار بورس شود.
بورس تهران در چهار سال گذشته
در این قسمت به بررسی شرایط بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های گذشته می‌پردازیم.
بازدۀ کل بورس
بازده‌ بورس تهران در طی سال‌های 1380 تا1383 به ترتیب64/44، 83/52، 58/112 و32/31 درصد بوده است. همان طور که در نمودار (1) ملاحظه می‌شود در سال82 شاهد یک جهش فوق العاده در بازده این بورس بوده‌ایم به طوری که بازدهی بورس در این سال به بیش از دو برابر سال قبل از آن رسیده است.
رشد شاخص کل
شاخص کل بورس تهران در سال‌های 80 تا83 به ترتیب رشدی معادل 26، 35، 128 و 13 درصد را شاهد بوده است. همان گونه که در نمودار (2) ملاحظه می‌شود در سال82 شاهد رشد قابل ملاحظه‌‌ شاخص کل بورس تهران هستیم به طوری که در این سال رشد شاخص در حدود سه برابر سال قبل از آن بوده است.
حجم معاملات
در طی چهارساله‌ی 1380 تا1383 حجم معاملات به شدت افزایش یافت. در سال80 حجم معاملات بورس تهران7825 میلیارد ریال بود. این رقم در سال‌های 81 و82 سالانه در حدود200 درصد رشد داشت و به ترتیب به مقادیر22 هزار و774 و65 هزار و275 میلیارد ریال رسید. به این ترتیب حجم معاملات در سال82 در حدود 9 برابر سال80 بود. این رشد در سال83 نیز ادامه داشت و در این سال حجم معاملات بورس به رقم000ر93 میلیارد ریال رسید. نمودار (3)
باید اذعان داشت که معاملات سفته بازی نیز در این مدت در بازار بدون شک افزایش یافته است. در این بین با توجه به نبود سازوکارهای مناسب در مبادله سهام اطلاعات نهانی و رانت‌های اطلاعاتی تاثیر عمده‌ای در معاملات بازار داشت.
تعداد خریداران
تعداد خریداران در بازار بورس تهران نیز همانند سایر متغیرهای مهم این بورس طی سال‌های 80 تا83 رشد بالایی را شاهد بود. تعداد 267 هزار و 67 خریدار بورس در سال 1380 به مقدار 940 هزار و 328 خریدار طی سال 1383 رسیده است. در این فاصله تعداد سهامداران بورس رشد چشمگیری را شاهد بود و به حدود 5/2 میلیون نفر در پایان سال 1383 رسید. نمودار(4)
تعداد سهام معامله شده
تعداد سهام معامله شده در بورس تهران طی سال‌های 1380 تا 1383 به ترتیب برابر با یک هزار و 705، چهار هزار و 144، هفت هزار و 575 و 11 هزار و 729 میلیون سهم بوده است. افزایش تعداد سهام معامله شده در این سال‌ها به علت رونق بورس و اشتیاق سهامداران برای خرید بوده است.
قیمت سهام شرکت‌ها و نسبت P/E
در فاصلۀ سال‌های 80 تا 83 و به خصوص در سال 82 شاهد رشد چشمگیر قیمت سهام شرکت‌ها در بورس بودیم که رشد شاخص کل بورس و بازده بازار حاکی از این امر است. همچنین در این دوره متوسط نسبت P/E که در سال 80 برای بازار در حدود 6 الی هفت بود در بهار سال 1383 به رقم 11 الی 12رسید. تقریباً اکثر این افزایش نسبت به خاطر افزایش قیمت سهام شرکت‌ها بود و سود آنها تغییر چندانی را شاهد نبود. این امر نشان از جدایی قیمت سهام شرکت‌ها از ارزش ذاتی و اقتصادی آن‌ها داشت.
با ملاحظه روند کلی بورس تهران در چهار سال گذشته و مقایسه آن با شرایط بورس نیویورک و سایر بورس‌های جهانی در دوران قبل از بحران‌های 1929 و 1987 مشاهده می‌شود که بسیاری از شرایط و رفتارهای مشاهده شده در بورس نیویورک قبل از آغاز بحران، در بورس تهران در طی سال‌های 1380 تا 1383 تکرار شده است. در طول این دوره قیمت سهام به شدت افزایش یافت. با گسترش بازارهای منطقه‌ای حوزه نفوذ بازار در جامعه افزایش یافت و تعداد زیادی از مردم عادی که آشنایی چندانی با بازار و نحوه‌ فعالیت آن نداشتند وارد این بازار شدند. همزمان با این تغییرات حجم معاملات و بازدهی بازار به صورت فزاینده‌ای در حال افزایش بود و همین امر باعث به وجود آمدن جو روانی مثبتی نسبت به بازار بورس و کسب سود از آن در بین سهامداران شده بود. قیمت سهام مرتباً درحال افزایش بود و برای برخی از سهم‌ها در هر قیمتی خریداران زیادی وجود داشت و افزایش بی‌رویه قیمت تاثیر زیادی بر عملکرد سهامداران تازه وارد و ناآشنا به بازار نداشت. نسبت P/E شرکت‌ها به علت افزایش شدید قیمت‌ها مرتباً در حال افزایش بود حال آن که سود هر سهم شرکت‌ها تغییر چندانی را شاهد نبود. مقایسه این شرایط با شرایط بازار بورس نیویورک نشان می‌دهد که شباهت‌های زیادی بین آن دو وجود داشته است.
تمامی این شواهد حاکی از شروع یک بحران در بورس تهران داشتند. بسیاری از کارشناسان بازار سرمایه نیز در همان دوران از رشد بی‌رویه قیمت‌ها در بورس تهران ابراز نگرانی می‌کردند و آن را غیر عادی می‌دانستند. شاخص بورس که در پاییز 83 به حدود 13 هزار و 700 واحد رسیده بود به ناگاه شروع به کاهش کرد و این روند کاهشی تاکنون ادامه داشته است. برخی از کارشناسان تنش‌های به وجود آمده در مورد پرونده هسته‌ای ایران را علت آغاز روند نزولی بورس دانسته‌اند. اما برخی دیگر بدون در نظر گرفتن علت آغاز این روند نزولی، بر این نکته تاکید می‌کنند که با توجه به شرایط سال‌های گذشته در بورس تهران این سقوط امری مسلم و اجتناب‌ناپذیر بوده و دیر یا زود اتفاق می‌افتاده است و این که چه عاملی باعث شروع آن شده است مهم نیست بلکه تاثیرات آن بر اقتصاد کشور و عکس‌العمل مسؤولان در قبال این کاهش در جهت کاهش آثار زیان‌بار آن مهم است. با توجه به عمق کم بازار بورس در جامعه و تعداد کم سهامداران نسبت به کل جمعیت کشور و همچنین افزایش شدید قیمت نفت طی یک سال گذشته بحران ایجاد شده در بورس تهران تاکنون تاثیر زیادی بر اقتصاد کشور وارد نکرده است. از طرف دیگر به نظر می‌رسد با توجه به شرایط به وجود آمده در آن مقطع، مدیریت بورس نیز خود بر احتمال وقوع این آفت آگاه بوده است. عملکرد مسؤولان بورس کشور و تصمیمات آنها در این مدت نشانگر آن است که آنها بیشتر سعی در کنترل تغییرات بیش از حد قیمت سهام داشته‌اند تا جلوگیری از سقوط احتمالی. اجرای سیاست‌هایی نظیر حجم مبنا و وجود محدودیت در میزان تغییر قیمت سهام یک شرکت در یک روز، نشان‌دهنده این سیاست‌ها است.