بحران مالی بین‌المللی و شرایط جدید بورس

دکتر سیداحمد میرمطهری
بحران در بازارهای مالی جهانی که طلیعه دار رکود و کسادی در اقتصاد بین الملل است، شرایط تازه ای برای اقتصاد ایران پدید آورده است. سیر نزولی قیمت نفت که در روزهای اخیر شدت گرفته است، اگرچه در ابتدا ناشی از کاهش جریان سوداگری در قراردادهای آتی نفت و افزایش ارزش دلار بود، اما اینک به سبب چشم انداز بروز رکود در اقتصاد جهانی و کاهش تقاضا در قیاس با عرضه ی تولیدکنندگان نفت تشدید شده است. همین عامل، به موازات نشانه های متعدد بروز بیماری هلندی در اقتصاد ایران طی سه سال اخیر، شرایط جدیدی برای اقتصاد ایران و به تبع آن بازار سرمایه کشور پدید آورده که در نظر گرفتن این شرایط و اتخاذ راهکارهای لازم برای کاهش پیامدهای آن بر روی بورس اوراق بهادار از سوی نهاد ناظر بر بازار سرمایه و نهاد مجری عملیات در این بازار ضروری است. نخست به شرایط جدید اقتصاد ایران می پردازیم. در پی صعود بی سابقه قیمت نفت طی سال های اخیر حجم هنگفتی از دلارهای نفتی به مدارهای اقتصاد ایران وارد شد. متاسفانه، ورود این حجم هنگفت نقدینگی با سیاست پولی و مالی غیرمنضبط همراه بود. در نتیجه طی سه سال گذشته، حجم بودجه دولت و حجم نقدینگی به مرزهایی باورنکردنی رسید. حاصل، بروز تورم شدید بود. در برابر تورم، به جای اتخاذ سیاست های پولی منضبط و به نظم کشیدن هزینه های عمومی، شاهد تلاش برای عرضه بیشتر کالاها و خدمات به منظور تامین نیازهای (حتی لوکس) طبقات مختلف مردم بودیم.
به موازات آن انواع و اقسام پرداخت های رسمی و غیررسمی غیر انتقالی از بخش عمومی به گروه های مختلف اجتماعی وجود داشت. بی انضباطی های مالی و پولی در عمل حجم قابل توجهی از نقدینگی را نیز به سوی طرح های کاغذی کشاند. طرح هایی که بسیاری از آنها در عمل به اجرا درنیامد و تاثیری روی کاهش بیکاری و گسترش فعالیت های اقتصادی نداشت و تنها با تزریق پول به جامعه آتش تورم را دامن می زد. در نهاد ناظر بر عملیات بازار پول نیز که در یک سال اخیر و به خصوص شش ماه نخست سال جاری بسته پولی انقباضی را در دستور کار قرار داده بود، برخی انتظار دارند که با تغییر اخیر در مدیریت بانک مرکزی شاهد بازگشت به سیاست های پولی نیمه انبساطی باشیم. در هر حال، دو ویژگی کنونی اقتصاد ایران از سویی رکود نسبی فعالیت های اقتصادی و از سوی دیگر تورم نگران کننده بوده است، اما فرض تمامی برنامه ریزان و سیاست گذاران در چند سال اخیر آن بوده که روند صعودی قیمت نفت ادامه دار است. سیاست گذاران اقتصادی با اتکا به این واقعیت بسیار کلی که دوران انرژی ارزان به سر آمده است. تصور معکوس شدن روند قیمت ها در بازار نفت را نیز نداشتند؛ از این رو، به نظر می رسد که افت شدید بهای نفت در ماه های اخیر شوک جدیدی به پیکر اقتصاد ایران وارد سازد. اما ببینیم پیامدهای شرایط فعلی و تحولات اخیر اقتصاد جهانی و اقتصاد ایران بر روی بازار سرمایه چیست. نخست، باید چند ویژگی مهم و تعیین کننده بورس اوراق بهادار کشور را مورد توجه قرار دهیم.
یکی از مهم ترین مسائلی که همواره در بورس های اوراق بهادار و به خصوص بورس های جوان تر و کم تجربه تر وجود داشته است، بحران اعتماد ناشی از بروز حباب های قیمتی است. دوران شکل گیری حبا ب قیمتی در بورس دوران امیدهای کاذب و دورنماهای غیرواقعی است. حباب قیمتی سال 1374 در بورس تهران به دنبال خود چند سال کسادی، رکود و بی اعتمادی در بازار به همراه داشت و به همین ترتیب فرآیند انفجار حباب های سال های 83-82 در بورس نیز دوره ای کم وبیش طولانی از کسادی را به همراه آورد. اگرچه علت مهم استمرار این دوره ناشی از انتظارات نومیدانه در بستر اقتصاد کلان بود و همه چیز را نمی توان به حساب حباب قیمتی سال های یادشده گذاشت. ولی به هر تقدیر تردیدی نیست که شکستن حباب ها جوی از بی اعتمادی در بازار سرمایه کشور ایجاد کرد. ابلاغ سیاست های اصل 44 و عرضه های گسترده سازمان خصوصی سازی شرایط جدیدی در بورس پدید آورد و ماه های نخست سال جاری می توانست آغازی برای اعتمادبخشی دوباره به سهام داران و فعالیت پررونق بورس کشور باشد. با این حال، به دلایلی، بعد از مدتی کم وبیش کوتاه بازهم شاهد شکل گیری صف های فروش سهام شدیم و شاید رونق سال جاری بازار سرمایه، کوتاه مدت ترین رونق در تاریخ بورس اوراق بهادار محسوب شود.
علت این امر تاحدودی به عوامل برون زا و محیطی مانند کاهش قیمت جهانی برخی کالاها و تاحدودی ناشی از عوامل ساختاری – سازمانی بورس اوراق بهادار کشور بوده است. همچنان که حضور ناموزون شرکت ها در بورس به راحتی می توانست کل عملیات بازار را تحت تاثیر قرار دهد. فرازوفرود سهام فولاد یعنی فراز و فرود کل بورس اوراق بهادار کشور و فرازوفرود سهام مخابرات یعنی رونق و کاهش کل بورس اوراق بهادار کشور. بنابراین، یک نقطه ضعف و آسیب پذیری بورس اوراق بهادار اتکای بیش از حد آن به «تک سهم های طلایی» بوده است. یعنی در حالی که تمامیت بازار با شرایط رونق مواجه نبود، حضور سهمی که به هر دلیل انتظارات سودآوری بالایی دارد، با توجه به سهم تعیین کننده آن در ارزش جاری بازار روند صعودی کم نظیری در بازار پدید می آورد. متاسفانه به نظر می رسید در مواردی مدیریت بازار به جای تاکید بر سلامت و شفافیت بازار به دنبال ارائه آمارهایی از رشد ارزش جاری بازار بود. اتخاذ سیاست هایی از این دست در عمل می تواند بحران اعتمادی که تازه بازار داشت بر آن چیره می شد، بار دیگر در بازار ایجاد کند. به هر حال، دوران تک سهم های طلایی بورس یکی بعد از دیگری به پایان رسید و اکنون برخلاف ماه های نخست سال جاری که روزانه از رشد باورنکردنی بازار سخن گفته می شد و بر آمار بازدهی بی نظیر بورس تهران در مقایسه با بورس های جهانی تاکید می شد، باید نگران از استمرار صف فروش سهام مخابرات یا بازگشایی نماد فولاد بود.
اما چنان که در ابتدای مقاله گفته شد، اکنون شرایط جدیدی بر اقتصاد ایران حاکم شده که عمدتا ناشی از بحران مالی بین المللی و کاهش قیمت نفت است. پس به اختصار ببینیم پیامدهای آن بر صنایع بورسی چه خواهد بود. شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار همچون سایر فعالان اقتصاد ایران در ماه های اخیر به خصوص از مشکل کمبود نقدینگی آسیب دیده اند. دلایل کمبود نقدینگی عمدتا به سیاست های انقباضی اتخاذ شده از سوی بانک مرکزی بازمی گردد. هرچند این سیاست ها برای مهار تورم اجتناب ناپذیر بوده است. در هفته های اخیر و با بروز تغییرات مدیریتی در بانک مرکزی، گفته می شود تاحدودی ارائه تسهیلات آسان تر می شود، اما نوع تخصیص این اعتبارات به سمت بنگاه های زود بازده باعث می شود که انتظار در مورد بهبود وضعیت نقدینگی شرکت های پذیرفته شده در بورس کم رنگ باشد. اما مساله مهم، چنان که گفته شد، کاهش بهای نفت و کالاهای دیگر در بازارهای جهانی است. این کاهش تاثیر بلافصل خود را روی درآمدهای ارزی ایران خواهد گذاشت و در نتیجه شاهد افزایش کسری بودجه خواهیم بود. کسری بودجه بیشتر نیز به سهم خود به تورم دامن می زند. از سوی دیگر، کاهش بهای نفت کمبود ارز در بازار به همراه دارد. کمبود ارز می تواند با افزایش بهای ارزهای خارجی پدیدآورنده موج سوداگری مالی در بازار ارز شود و نقدینگی ها را به سمت خود جذب کند (در مقایسه با بازارهای رقیب مانند: بازار سرمایه، بازار مسکن، کالاهای بادوام،...).
از سوی دیگر، در شرایط رکود تورمی بسیاری از واحدهای تولیدی با مشکل فروش مواجه خواهند شد و از حاشیه سود آنها کاسته می شود. در میان صنایع بورسی، به نظر می رسد بیشترین آسیب ناشی از کاهش قیمت های جهانی نفت به صنایع شیمیایی و پتروشیمی وارد می آید که با افت قیمت های جهانی مواجه خواهند شد. اما صنایعی مانند فولاد مبارکه و ملی مس نیز با افت قیمت های جهانی و به سبب آن افت حاشیه سود روبه رو شده اند که با توجه به رکود بازارهای جهانی به نظر می رسد ادامه دار باشد. صنایع سیمان نیز که با خروج سیمان از سبد حمایتی چشم اندازی به نسبت بهتر پیش رو داشتند، اکنون با بازاری راکد مواجهند (رکود پروژه های عمرانی و بخش مسکن). بحران مالی جهان دسترسی به شرکت های ایرانی به منابع بانکی خارجی را دشوارتر خواهد کرد. اما شرکت های ما پیشتر به خاطر تحریم های مالی با چنین شرایطی مواجه بودند و به نظر نمی رسد وضع خیلی وخیم تر شود. در این میان برگ های برنده بورس در ماه های اخیر، یعنی سهامی که رشد شاخص بیشتر مدیون آنها بوده است، پاشنه آشیل بورس در هفته های آتی خواهند بود؛ همان طور که پذیرش و درج این سهام در فهرست نرخ های بورس زمینه ساز رشد چشمگیر شاخص بورس اوراق بهادار بود. اکنون با توجه به شرایط نامساعد بازارهای جهانی از سویی و افت قیمت کالاها و از سوی دیگر، فقدان نظارت کافی بر نحوه عرضه و نوسانات قیمت این سهم ها، شاهد بیشترین تاثیرپذیری شاخص از جریان افت این مجموعه سهام خواهیم بود.
اما نکته پایانی وظایف خطیر مدیریت بازار سرمایه در قبال شرایط جدید حاکم بر این بازار است. در این شرایط نو، مهم ایجاد اعتماد به بازار است. اعتماد، زاده سیاست های بلندمدت است. آن هنگام که بورس به عرضه شتاب زده سهام مخابرات اقدام کرد، در واقع توجه نداشت که با عرضه ای این چنین غیرشفاف، می تواند در کوتاه مدت آماری مشعشع از افزایش ارزش جاری بازار یا شاخص ها ارائه کند، اما در بلندمدت اعتماد سهام داران کوچک به بازار سرمایه را سلب می کند. بنابراین، اعتمادزایی به بازار سهام است که باید در دستور کار مدیران نظارتی و عملیاتی این بازار قرار گیرد. اعتمادزایی از سویی مستلزم شفاف سازی بازار و اطلاع رسانی، مستمر، مستند و صحیح و از سوی دیگر نظارت دایمی بر فرازوفرودهای بازار است.