معمای تقسیم سود در شرکت‌های ایرانی

حسین عبده تبریزی
در سال 1382، شورای بورس مقرراتی را وضع کرد که بر طبق آن ضروری بود شرکت‌ها سیاست تقسیم سود خود را اعلام کنند. این مصوبه تا امروز کمتر توسط شرکت‌ها رعایت شده است. رعایت این مصوبه که باعث می‌شود شرکت‌ها به‌طور آگاهانه نسبت به سیاست تقسیم سود خود اخذ تصمیم کنند، در سال‌های بد بورس و در سال‌های کساد کشور همچون سال 1384 به کمک مالی آن شرکت‌ها می‌آید. اگر شرکت‌های بورسی نسبت به سیاست تقسیم سود حساس شوند و نسبت به آن با آگاهی برخورد کنند، مشکلات زیادی که غالبائ برای پرداخت سود سهام پیش می‌آید، از سر راه برداشته می‌شود و به علاوه سرمایه‌گذاران نیز با توجه به جریان نقدی ناشی از سیاست تقسیم سود، در مورد سرمایه‌گذاری خود به نحو بهتری تصمیم می‌گیرند.
همان‌طور که گفته شد، در مصوبهء شورای بورس در سال 1382، اعلام سیاست پرداخت سود سهام ضروری شناخته شده است. اعلام این مساله باعث می‌شود که سرمایه‌گذار متناسب با انتظاراتی که از شرکت دارد، نسبت به خرید سهام اقدام کند. سرمایه‌گذاری که نیاز به دریافت رقم ثابتی دارد، طبعائ شرکتی را انتخاب می‌کند که سیاست تقسیم سود ثابت را اعلام کرده است، سرمایه‌گذاری که برعکس در سنین جوانی است و نیازمند دریافت پرداخت‌های ماهانه‌ای نیست، نیز شرکتی را انتخاب خواهد کرد که همهء سود سهم یا بخش عمدهء آن را سرمایه‌گذاری مجدد می‌کند و به اصطلاح جزو شرکت‌های رشد است. در سال‌های گذشته، در مورد سود سهام، وضعیت در ایران این‌گونه بوده است که متناسب با EPS یا عایدی هر سهم تولیدشده، سود سهم پرداخت می‌شد. بنابراین، اگر بخواهیم سیاست تقسیم سود در شرکت‌های ایرانی را جمع‌بندی کنیم، ناچاریم بگوییم که در این شرکت‌ها، سود سهام تابعی از میزان عایدی هر سهمی است که ایجاد می‌شود و کمتر شرکتی را در بورس اوراق بهادار می‌شناسیم که از سیاست تقسیم سود ثابت پیروی کند. یعنی در سال‌های خوب سود کمتری پرداخت کند و آن را برای سال‌های بد ذخیره کند. چنین است که به لحاظ شرایط منفی اقتصاد در سال 1384 و کاهش سود شرکت‌ها در این سال، مشاهده می‌کنیم که عمدهء این شرکت‌ها تعدیل منفی دارند و عایدی هر سهم خود را کاهش داده‌اند و متناسب با آن پیش‌بینی می‌شود که سود سهام شرکت‌ها نیز کاهش یابد. وضعیت موجود بیانگر آن است که نظام هوشمند و مدبرانه‌ای در مورد پرداخت سود سهم اعمال نمی‌شود، به بیان دیگر شرکت‌ها در مورد سود سهم از سیاست روشنی پیروی نمی‌کنند.
ضروری است هیأت‌مدیره‌ها و مجامع در مورد اعلام سیاست سود سهم خود از روش جاافتاده و مشخصی پیروی کنند. این کمک خواهد کرد که شرکت سرمایه‌گذاران خود را سریع‌تر پیدا کند و متناسب با نیاز آن سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری بپردازد.
در بیشتر نقاط جهان، این مدیریت است که در مورد سیاست تقسیم سود تصمیم می‌گیرد. در ایران، موقعیت شاید بهتری حاکم است و مجمع در این مورد تصمیم می‌گیرد; یعنی، عملائ سهام‌داران بزرگ‌ هستند که در مورد سیاست تقسیم سود تصمیم می‌گیرند، هرچند می‌دانیم که مدیران به هر حال نقش بارزی در این تصمیمات دارند.
به نظر می‌رسد هر دو مورد، یعنی تقسیم سود سهام توسط مدیران و سهام‌داران، نقاط قوت و ضعف بسیاری دارد. مثلائ کم نیستند اقتصاددانان و سهام‌داران بزرگی در ایالات متحده که معتقدند تصمیم تقسیم سود باید از «مدیران» گرفته شود و به «سهام‌داران» منتقل شود. اما، در ایران بسیاری از مدیران شرکت‌های سهامی عام معتقدند که تصمیم تقسیم سود ‌باید از «سهام‌داران» به «مدیران» انتقال یابد.
سیاست تقسیم سود جاری در ایران این‌گونه است که در سال‌های رونق که عایدی هر سهم (EPS) رقمی بزرگ‌تر است، عملائ سود سهام پرداختی به هر سهم (DPS) نیز رقمی بزرگ‌تر است. برعکس، در سال‌های رکود که رقم عایدی هر سهم کوچک است، سود سهام کمتری نیز پرداخت می‌شود.
می‌دانیم که سود منبع اصلی تامین مالی پروژه‌های شرکت‌هاست. مثلائ در آمریکا، در شرکت‌های صنعتی به‌طور متوسط 75 درصد هزینه‌های سرمایه‌ای از محل سود تامین می‌شود، و کمتر این شرکت‌ها به بازار سرمایه برای اخذ منابع مالی رجوع می‌کنند. البته در مورد شرکت‌های خدماتی و به ویژه خدمات مالی، این‌گونه نیست. در ایران نیز اتکای شرکت‌ها به سود برای اجرای پروژه‌ها، کمتر از رقم یادشده است.
گرایش مدیران به حفظ هرچه بیشتر سود در داخل شرکت ضمنائ می‌تواند به این معنا باشد که آنان خود را در شرایط رقابتی مناسب برای حضور در بازار سرمایه یا بازار پول برای رفع نیازهای مالی خود نمی‌دانند و به دلیل این نگرانی است که از موقعیت انحصاری تسلط بر سود تقسیم‌نشدهء سهام‌داران استفاده می‌کنند و برای توسعهء کار خود از آن منابع بهره‌برداری می‌کنند. یعنی مدیران غیرکارآمد از نظارت بازار بر عملکرد خود فرار می‌کنند و این کار را با حفظ سطح نازل پرداخت سود سهام انجام می‌دهند تا در بازار سرمایه به آزمون کشیده نشوند که آیا می‌توانند پول جدید برای پروژه‌های خود گردآوری کنند یا نه؟
درست است بگوییم در ایران این سهام‌داران عمده‌ هستند که سیاست پرداخت سود سهام را تعیین می‌کنند و در این جا نیز تضاد منافعی بین منافع آن‌ها و سایر سهام‌داران پیش می‌آید. اگر سهام‌داران عمده نیازمند نقدینگی باشند، ممکن است به زیان شرکت سود سهام بیشتری را از شرکت خارج کنند که به سهام‌داران جزء لطمه می‌زند. برعکس، ممکن است در شرایطی که سهام‌داران جزء علاقه‌مند به دریافت سود سهامند و شرکت نیز پروژه‌های مناسب سرمایه‌گذاری ندارد، سهام‌داران عمده با پیشنهاد توزیع سود سهام کم مدیران موافقت کنند، چون خود نیازی به نقدینگی ندارند.
در کشورهایی چون آمریکا که پرداخت سود سهام در حوزهء صلاحیت مدیران است، طی 100 سال اخیر، حتی یک مورد پیش نیامده است که سهام‌داران بتوانند از دادگاه را\یی به نفع خود بگیرند که در آن مدیریت محکوم شود که سود سهام کافی نپرداخته است. چنین است که بسیاری از سهام‌داران آمریکایی خواهان انتقال قدرت تعیین سیاست تقسیم سود از مدیریت به سهام‌داران می‌باشند.
در بعضی از کشورها قوانینی دنبال می‌شود که از طریق آن‌ها سهام دار بتواند در مورد دریافت سود سهام از شرکت و یا حفظ وجوه در داخل شرکت حق انتخاب داشته باشد. به این امکان در اصطلاح انگلیسی dividend option می‌گویند. یعنی سهامدار حق‌دارد تمام سود اعلام‌شده را به شکل سود سهام دریافت کند و یا بخشی از آن را دریافت کند و برای بقیه سهام جایزه یا سود سهام سهمی (stock dividend) دریافت کند. طرفداران این نظریه مدعی‌اند که اختیار یادشده باعث می‌شود که منابع در بازار سرمایه به شکل کارآمدتری توزیع شود. آن‌که نیازمند است و فرصت سرمایه‌گذاری بهتر دارد، سود سهام خود را می‌گیرد و آن‌که چنین فرصتی ندارد، سهام جایزه دریافت می‌کند.
در بحث مربوط به تقسیم سود سهام، نقطهء آغازین آن است که ببینیم نظریهء مالی چه می‌گوید. مهم‌ترین نظریه در این زمینه «قضیهء نامربوطی» _(irrelevant theorem) مودیلیانی و میلر است. «قضیهء نامربوطی» می‌گوید مشروط به این‌که سیاست سرمایه‌گذاری شرکت از قبل تعیین‌شده و تغییرناپذیر باشد، خط‌مشی تقسیم سود هیچ تاثیری بر ارزش شرکت ندارد. توضیح «قضیه» البته روشن است; اگر شرکتی سود سهام پرداخت نکند، قیمت سهام آن متناسب با سود شرکت افزایش می‌یابد و سهامدار می‌تواند از طریق فروش بخشی از سهام خود، به نوعی «سود سهام» اختصاصی برای خود تعریف کند، و به این ترتیب با فروش سود سهام، عایدات سرمایه‌ای capital gain) خود را نقد کند. در طرف مقابل، شرکتی که سود سهام توزیع می‌کند و منابع مالی مورد نیاز خود را از بازار سرمایه جمع می‌کند، متناسب با سود سهام توزیع‌شده، کاهش ارزش قیمت سهام خواهد داشت. بنابراین، بازار سرمایه بی‌تفاوت است که آیا شرکت سود سهام توزیع می‌کند یا نه، چرا که در هر دو مورد، سهامدار ثروت ثابتی خواهد داشت. خط‌مشی تقسیم سود سهام نامربوط به موضوع ارزش شرکت است.
با وجود اعتبار «قضیهء نامربوطی» مودیلیانی و میلر، به دلیل هزینه‌های گردآوری وجوه در بازار و برخورد متفاوت نظام مالیاتی با تقسیم سود سهام نقدی و یا انباشت سود در شرکت، غالبائ تقسیم سود سهام، ارزش شرکت را کاهش می‌دهد. از این رو، کمتر مدیر دوراندیشی علاقه به توزیع سود سهام دارد. یعنی، در عمل مدیران می‌گویند که «قضیهء نامربوطی» خط‌مشی پرداخت سود سهام را قبول ندارند. شرکت‌ها سود سهام توزیع می‌کنند و با اعلام این‌که نسبت پرداخت سود سهام به سود افزایش خواهد یافت، قیمت سهام در بازار بالا می‌رود. پس ‌در عمل روشن است که مدیران و سرمایه‌گذاران قضیه را مربوط می‌دانند و نسبت به سیاست تقسیم سود سهام حساسند. به تضاد نظریه و عمل را در این زمینه «معمای سود سهام»( dividend puzzle) نام نهاده‌اند.
بحث مفصلی در مورد این معما در جریان بوده است. چرا مدیران اصلائ سود سهام توزیع می‌کنند؟ به ویژه در ایران، چون نرخ مالیاتی تقسیم سود و یا انباشت آن یکسان است و اگر توجه کنیم که تقسیم سود و بعد فروش سهام در بازار متضمن هزینه است، چرا اصلائ مدیران سود توزیع می‌کنند. توضیحات مختلفی برای موضوع می‌توان داد; اول به نرخ مالیات برمی‌گردد که در ایران برای سود سهام نقدی و سود سهام سهمی (یا انباشت سود) این نرخ یکسان است و بحث مالیات نمی‌تواند معما را حل کند. توضیح دوم می‌تواند این‌باشد که مدیران با اعلام سود سهام بیشتر تلاش می‌کنند که به بازار پیغام دهند اوضاع شرکت خوب است و بنابراین قیمت سهام بالا می‌رود. بازی تغییر رقم سود اعلامی را در بورس کشور خود بسیار تجربه کرده‌ایم. مدیران دایمائ رقم سود هر سهم (و طبعائ متناسب با آن پرداخت سود سهام نقدی) را تغییر می‌دهند تا روی قیمت سهام تاثیر بگذارند.
توضیح سوم آن است که با اعلام سود سهام، از طریق کاهش «هزینه‌های نمایندگی» یا agency cost ، کارآیی شرکت بالا می‌رود. توزیع سود سهام از میزان جریان نقدی تحت کنترل مدیریت می‌کاهد. این توضیح به شکل بهتری «معمای سود سهام» را حل می‌کند و در مقالهء فردا در همین ستون، به شرح آن می‌پردازیم.