بررسی اجزای پایه پولی (بخش اول)

1- ذخایر ارزی بانک مرکزی
همان طور که جدول و نمودار 1-3 مشخص می کند، طی دهه 1340 ذخایر ارزی بانک مرکزی بسیار محدود و از روندی ثابت برخوردار بوده و این امر گویای آن است که درآمدهای نفتی هنوز اقتصاد ایران را تحت سیطره خود قرار نداده است.
در این دوره هم قیمت نفت پایین است و هم تورم چندان زیادی نیست و درآمدهای نفتی نیز یا خرج پروژه‌های عمرانی شده یا در بودجه دولت صرف شده است. بانک مرکزی نیز ارزهای خریداری شده از دولت را صرف واردات کالاها و خدمات سرمایه‌ای، واسطه‌ای و مصرفی کرده است.
اما از سال 1350 تا 1352 ذخایر ارزی در بانک مرکزی به طور محدود افزایش یافته است و این چه بسا به خاطر افزایش تولید نفت یا جذب سرمایه خارجی بوده است؛ نرخ ارز ثابت نیز می‌تواند یکی از دلایل افزایش ذخایر ارزی بانک مرکزی باشد. نکته قابل ذکر اینکه در طول دهه 1340 ذخایر ارزی بانک مرکزی سالانه به طور متوسط 17 میلیارد ریال بوده،‌ اما طی سال‌های 1351 و 1352 به بیش از 100 میلیارد ریال افزایش یافته و در سال 1353 به بیش از 500 میلیارد ریال می‌رسد.
همان طور که جدول و نمودار 2-3 نشان می‌دهد از سال 1353 همراه با چند برابر شدن قیمت جهانی نفت، ذخایر ارزی بانک مرکزی به شدت افزایش یافته و در همان سال حدود 253 درصد رشد کرده است. پس از آن، با توجه به قیمت‌های بالای نفت و تولید حدود 6 میلیون بشکه نفت در روز، به دنبال افزایش شدید درآمدهای ارزی ایران و عدم قدرت جذب تمامی درآمدهای نفتی، اقتصادی ایران پدیده معروف بیماری هلندی را تجربه کرد و به دنبال آن ذخایر ارزی بانک مرکزی به شدت افزایش یافت. در طول سال‌های 1353 تا 1357 با وجودی که ذخایر بانک مرکزی به شدت افزایش یافته بود و به دنبال آن پایه پولی و نقدینگی سیلان یافته بود، واردات بی‌رویه کالاهای مصرفی موجب شد که افزایش قیمت‌ها کمتر از حد تناسب افزایش نقدینگی داشته باشد. چه بسا اگر در این دوره بانک مرکزی ذخایر ارزی به شدت افزایش یافته خود را عقیم سازی می‌کرد، اقتصاد ایران این چنین منفعلانه به نفت و درآمدهای نفتی وابسته نمی‌شد. شاید بتوان گفت اولین گام در بی‌ثباتی پایه پولی و نقدینگی در ایران، در این دوره برداشته شده است. در سال 1357 به دنبال پیروزی انقلاب اسلامی ایران و چند برابر شدن مجدد قیمت نفت، ذخایر ارزی بانک مرکزی مجددا افزایش یافت و حدودا به 1200 میلیارد ریال بالغ شد. بنابراین می‌توان میان افزایش قیمت‌های نفت و ذخایر ارزی بانک مرکزی نیز یک رابطه مستقیم استنباط کرد. این مطلب با مشاهده جدول و نمودار 3 ـ 3 و 4ـ 3 که در آن روند تغییر قیمت نفت و مقدار تولید نفت تصویر شده‌اند به خوبی تایید می‌گردد و رابطه مثبت میان ذخایر ارزی بانک مرکزی و قیمت نفت به عنوان یک رابطه کلی برای کل دوره 1340 تا 1384 از نمودار 5ـ 3 قابل ملاحظه و مشاهده است. 
اما با شروع جنگ تحمیلی و کاهش تولید نفت ایران و تشدید نیاز کشور و دولت به ارز، ذخایر ارزی بانک مرکزی رو به کاهش گذارد، به طوری که در سال 1367 به کمتر از نصف مقدار آن در سال 1385 رسید. البته کاهش قیمت نفت از سال‌های 1364 به بعد نیز نقش عمده‌ای در کاهش ذخایر مذکور داشته است. می‌توان گفت که متوسط سالانه ذخایر ارزی بانک مرکزی دراین دوره 15 ساله (1353 تا 1368) حدود 740 میلیارد ریال بوده است. نکته قابل تاکید در اینجا این است که چه در دوره قبلی (1340 تا 1352) و چه در این دوره (1353 تا 1368) نرخ دلار به عنوان شاخص‌ترین ارز خارجی در سبد ارزی اقتصاد ما حدود 70 ریال بود.
همان طور که نمودار در 6ـ 3 و جدول 5ـ3 ملاحظه می‌شود، از سال 1371 به بعد به دنبال افزایش 25 برابری نرخ رسمی ارز، ذخایر ارزی بانک مرکزی به شدت رو به افزایش گذاشت. گرچه عمده افزایش ارزش ریالی ذخایر به خاطر افزایش قیمت دلار بود، اما بهبود وضعیت بازار جهانی نفت نیز به این مساله کمک کرد. متعاقب کاهش قیمت نفت در سال 1376 ذخایر ارزی بانک مرکزی نیز بار دیگر کاهش یافت و در سال 1377 به پایین‌ترین مقدار خود طی دهه 1370 (5735 میلیارد ریال) رسید. اما به دنبال افزایش قیمت نفت از سال 1377 به بعد و بهبود وضعیت ارزی کشور ذخایر ارزی بانک مرکزی رو به افزایش گذاشت و در پایان دهه 1370 به حدود 38000 میلیارد ریال بالغ شد و این نیز می‌تواند ناشی از افزایش درآمدهای ارزی دولت و مصرف ارز در بودجه و عدم توانایی بانک مرکزی در فروش ارزهای نفتی باشد. نکته بسایر مهم در نیمه دوم دهه 1370 این است که در سال 1379 نسبت به سال 1378 ذخایر ارزی بانک مرکزی بیش از 140 درصد رشد داشته و حدودا دو و نیم برابر شده است؛ علت مهم این امر آن است که در سال مذکور متصدیان امر به جای آنکه در راستای رهایی بودجه و اقتصاد از نفت حرکت کنند، بانک مرکزی را موظف کردند غیر از 5 میلیارد دلار مربوط به کالاهای اساسی، بقیه ارزهای بودجه را به قیمت بالای هر دلار حدود 8000 ریال بفروشد. طبیعی است که بانک مرکزی در فروش این ارزها در قیمت‌های بالا با مشکل مواجه شد و از این طریق ذخایر ارزی آن افزایش و سیلان پایه پولی شدت گرفت؛ همین وضعیت تا پایان سال 1380 که تک نرخی کردن ارز اجرا شد ادامه داشت.
سال 1380 نقطه عطفی در وضعیت ذخایر ارزی بانک مرکزی محسوب می‌شود؛ زیرا در چند سال قبل از آن، مقدار ذخایر ارزی به دلایلی که ذکر کردیم، به شدت افزایش یافته بود. از ابتدای سال 1381 سیاست تک نرخی کردن ارز به اجرا گذارده شد و نرخ رسمی ارز از 1750 ریال برای هر دلار به حدود 7800 ریال جهش کرد؛ طبیعتا قیمت‌های رسمی جدید ارزش ریالی ذخایر بانک مرکزی را حدود 450 درصد (5/5 برابر) افزایش داد. بااین تغییر نرخ رسمی ارز برای اینکه پیامدهای تغییر نرخ ارز مربوط به سال‌های 1372 تا 1376 ازناحیه بازپرداخت‌ بدهی‌های خارجی تکرار نشود، دولت متعهد گردید برای جبران مابه‌التفاوت نرخ 1750 ریال و 7800 ریال در مورد بازپرداخت سالانه بدهی‌های خارجی،‌مقداری ارز به بانک مرکزی بدهد تا بانک مرکزی با فروش آن در بازار آزاد و جمع آوری ریال، نشر پایه پولی از قبل مابه‌التفاوت فوق را جبران کند. به عنوان مثال در سال 1381 که بازپرداخت بدهی‌های خارجی ما حدود 5 میلیارد دلار بود،‌بانک مرکزی بابت این 5 میلیارد دلار طبق نرخ رسمی 39000 میلیارد ریال به دولت پرداخت، اما به خاطر ظهرنویسی بدهی‌های مذکور براساس هر دلار 1750 ریال تنها 8750 میلیارد ریال از بدهکاران به خارج، دریافت کرد. اگر دراین زمینه اقدامی صورت نمی‌گرفت، تنها برای سال 1381 نشر پایه پولی از این بابت معادل 30250 میلیارد ریال می‌بود. اما دولت برای اینکه چنین ا تفاقی نیافتد قاعدتا باید 8/3 میلیارد دلار ارز مجانی به بانک مرکزی بدهد و بانک مرکزی نیز آن را در بازار آزاد با نرخ هر دلار 7800 ریال بفروشد. شرط موفقیت چنین تدبیری این بود که بانک مرکزی بتواند این ارزها را در کنار ارزهای فروش نرفته بودجه، بفروشد ولی 5/5 برابر شدن ذخایر ارزی بانک مرکزی در فاصله سال های 1380 تا 1381 گویای این است که این ارزها به فروش نرسیده اند. این عدد به طور مشابه برای بازپرداخت بدهی‌های سال 1382، 1383 و ... نیز باید تکرار شود.
در صورتی که ارزهای داده شده به بانک مرکزی به فروش می‌رسید، این تدبیر از یک جهت اقدامی مناسب بود اما در صورت فروش نرفتن آن، هم ارز مجانی از کیسه دولت رفته بود و هم اثرات منفی نقدینگی به بار آورده بود. متاسفانه بانک مرکزی و دولت در خصوص میزان پرداخت ارز مذکور و فروش یا عدم فروش آن به طور شفاف اظهارنظر نکرده‌اند، ولی گفته شده است که دولت از این بابت در چهار سال بعد از تک‌نرخی کردن حدود 10 میلیارد دلار به بانک مرکزی به صورت مجانی اعطا کرده است. حال اینکه چقدر از این ارزها فروش رفته و چقدر آن فروش نرفته است، اطلاعی در دست نیست.
به نظر می‌رسد این دوره تغییر نرخ رسمی ارز هم، مثل تغییر دوره قبل شرایط بی ثباتی پایه پولی را رقم زد. ولی در دوره قبل دولت ارز اضافی به بانک مرکزی نداد و پایه پولی تنها حدود 36000 میلیارد ریال در طول سال‌های 1372 تا 1376 از ناحیه باز پرداخت‌ بدهی‌های دولت درج گردید، اما در این دوره، ارزهای منظور شده برای جبران مابه‌التفاوت نرخ رسمی ارز در خصوص بازپرداخت بدهی‌های خارجی، با مشکل فروش مواجه شد و همان نتیجه (سیلان پایه پولی) به دست آمد. البته افزایش درآمدهای ارزی، افزایش سهم ارز در بودجه و برداشت از صندوق ذخیره ارزی، در سال‌های 1380 به بعد نیز از عوامل دیگر رشد ذخایر ارزی بانک مرکزی محسوب می‌شود.
2- ذخایر طلای بانک مرکزی و تغییرات آن
همان طور که در مبحث نظری مربوط به اجزای پایه پولی توضیح دادیم، نشریه پایه پولی انعکاسی از معادل ارزش ریالی ذخایر طلای بانک مرکزی است. بانک مرکزی به دو دلیل اقدام به نگهداری طلا می‌کند:
1. تثبیت بازار طلا
2. تنوع بخشیدن به سبد دارایی‌های خود برای اجتناب از ریسک کاهش قیمت ارزهای ذخیره شده.
در هر صورت، هر مقدار که طلا در بانک مرکزی نگهداری شده باشد، معادل خود پایه پولی را انتشار می‌دهد و تغییر ذخایر مذکور موجب تغییر پایه پولی می‌شود. اینجا درصدد هستیم وضعیت ذخایر طلای بانک مذکور را طی سه دوره 1357 ـ 1340 و 1368 ـ 1357 و 1384 ـ 1368 مورد بررسی قرار دهیم و نقش تغییرات ذخایر طلا در تغییرات پایه پولی و نقدینگی را مشخص کنیم. برای انجام این امر از نمودارها و جداول آماری برای دوره‌های فوق‌الذکر کمک می‌گیریم و با توجه به واقعیت‌ها و رخدادهای اقتصادی ـ اجتماعی و سیاسی در هر دوره، تغییرات این منبع پایه پولی راتحلیل و تعلیل می‌کنیم.
همان طور که از اعداد و ارقام نمودار 7 ـ 3 و جدول 6-3 معلوم می‌شود، در طول دوره 1340 تا 1357 منابع طلای بانک مرکزی حالت تثبیت شده داشته و طی این 17 سال از رشدی حدود 2 درصد برخوردار بوده است. لذا روند ثابت این منبع پایه پولی به سهم خود در انضباط و ثبات پایه پولی در طول این دوره ایفای نقش کرده است.
قابل توجه است که سهم ذخایر طلا ازکل منابع پایه پولی در طول این دوره شدیدا حالت نزولی داشته است. آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهد که نسبت ذخایر طلا به پایه پولی طی دوره 1340 تا 1357 از 32 درصد به 1 درصد کاهش پیدا کرده است این خود گویای آن است که نقش پشتوانه طلا در تضعیف پول موضوعیت خود را سال به سال از دست داده است. از طرف دیگر نقش متغیرهای پولی مثال ذخایر ارزی و بدهی‌ها و دیون در پایه پولی زیادتر شده است.
مودار 8 ـ 3 نشان می‌دهند که طی دوره 1357 تا 1368 روند موجودی طلای بانک مرکزی حالت نوسانی داشته و در سال‌های 1358، 1362 و 1366 به فاصله چهار سال از یکدیگر به ترتیب 206 ، 114 و 470 درصد رشد کرده است.
مهمترین عامل موثر در افزایش ذخایر طلا در این دوره را می‌توان، افزایش قیمت طلا در بازارهای جهانی دانست؛ زیرا قیمت 5/526 دلار به ازای هر اونس تقریبا تا پیش از سال 1385 بی‌سابقه بوده است (نمودار 11-3) در عین حال رقم 4، 6 و 12 میلیارد تومان ذخیره طلا به عنوان یکی از منابع پایه پولی همچنان رو به کاهش بوده و در سال‌های 1363 تا 1365 به کمتر از نیم درصد نیز رسیده است. این وضعیت نیز خود حکایت از آن دارد که این منبع پایه پولی به مرور زمان در حال از دست دادن نقش خود در انضباط و تثبیت پولی یا بی‌انضباطی و سیلان آن است.
همان طور که نمودار 9-3 و جدول 8-3 نشان می‌دهد، طی دهه 1369 تا 1379 روندهای مختلفی در ارزش ذخیره طلای بانک مرکزی مشاهده می‌شود. در ابتدای این دوره ذخایر مذکور با نرخ 163 درصد رشد می‌کند و در اواسط دهه نسبت طلا به پایه پولی به بیشترین مقدار خود طی کل دوره مورد بررسی (1340 تا 1384) می‌رسد، به طوری که در سال 1372 ذخایر مذکور رشد مجددی معادل 175 درصد پیدا می‌کند. به طور کلی در پایان این دهه، نسبت ذخایر طلا به پایه پولی، به حدود 10 می‌رسد.
ارزش ذخایر طلا در سال 1380، 9/2394 میلیارد ریال بوده که با یک رشد 351 درصدی در این سال، به 5/10798 میلیارد ریال در سال 1381 رسیده و روند ثابتی را تا سال 1383 ادامه می‌دهد. در سال 1383 ارزش ذخایر طلای بانک مرکزی با کمی افزایش به 9/10867 میلیارد ریال افزایش یافته است؛ اما مجددا در سال 1383 این ذخایر دو برابر شده و حجم ذخایر طلای این بانک در سال 1384 به 7/21731 میلیارد ریال افزایش می‌یابد. نسبت ذخایر به کل پایه پولی طی دوره 1340 تا 1384 در نمودار 10-3 آورده شده است.
مهم‌ترین دلیل افزایش ذخایر طلای در سال‌های اخیر، کاهش ارزش دلار بوده که در نتیجه آن، بانک مرکزی در چارچوب مدیریت ذخایر ارزی کشور به خریداری طلا از بازارهای جهانی اقدام کرده و با تنوع بخشیدن به سبد دارایی خود، مخاطره و ریسک نرخ های ارز را کاهش داده است.
افزیش بهای طلا به عنوان یکی از فلزات عمده، انگیزه‌های سفته بازی بر این کالا را طی سال‌های اخیر تشدید کرده است. نگاهی به روند قیمت طلا نشان می‌دهد که متوسط قیمت هر اونس طلا در بازار بین‌المللی لندن از 318 دلار در سال 1376 با طی یک روند نزولی در سال‌های اخیر تا نرخ 278 دلار در سال 1380 کاهش یافته است. لذا مشاهده می‌شود که نسبت ذخایر طلا به پایه پولی متعاقب این امر مجددا به شدت کاهش می‌یابد.
کارشناسان برای این روند کاهشی دلایل مختلفی ذکر می‌کنند، اما صرف نظر از علل ایجابی، عرضه طلای بانک‌های مرکزی سراسر جهان نیز به شدت کاهش قیمت طلا افزوده است. در واقع در این دوره نرخ بازدهی نگهداری ذخایر کشورها بر حسب طلا به شدت پایین بوده و در مقابل، هزینه فرصت بالایی را برای بانک های مرکزی تحمیل می‌کرد؛ به همین دلیل برخی از بانک‌های مرکزی تبدیل ذخایر طلا به سایر جایگزین‌ها را به عنوان جزئی از برنامه بهینه سازی پرتفوی خود اعلام و دنبال کردند.
همانگونه که نمودار 10-3 نیز نشان می‌دهد، طی این دوره بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران نیز ذخایر طلای پایینی را نگهداری کرده است. اتخاذ گسترده این سیاست‌ از سوی تمامی بانک‌های مرکزی (عرضه طلا و بازار) آثار بازخوردی بر بازار طلا داشت و روند افت قیمت‌ها را طولانی‌تر نمود و تشدید کرد. اما از سال 1381 به چهار دلیل عمده شامل جنگ عراق، افزایش تقاضای چین و هند، کاهش ارزش دلار و افت بازارهای مالی جهانی، قیمت طلای با یک روند محسوس، رو به افزایش نهاد. خلاصه اینکه، با شکل گیری تنش‌های نظامی در خاورمیانه و افزایش قیمت نفت خام در بازارهای جهانی طلا نیز به ارامی روند رشد ملایمی را آغاز کرد و متوسط بهای هر اونس طلا از سال 1381 به طور محسوسی در بازارهای لندن و نیویورک افزایش یافت. در عین حال، به طور هم زمان فشار برای افزایش قیمت طلا به واسطه افزایش مصارف صنعتی و غر صنعتی برخی از اقتصدهای نوظهور (به ویژه چین و هند) موجب تشدید افزایش قیمت شد. در کنار این دو از آنجا که به طور سنتی هر گاه بازارهای ارز به ویژه دلار با روند نزولی مواجه می‌شود، بازار طلا بیشتری سود را کسب می‌کند، طولانی شدن دوره افت ارزش دلار، موجب رشد قابل تقاضای جهانی برای طلا شد.
علاوه بر آن، رکود غالب بر بازارهای مالی بین‌المللی و کاهش نرخ بازدهی نگهداری سهام و اوراق قرضه در سال های اخیر بر شدت جذابیت طلا به عنوان یکی از طرق نگهداری دارایی افزوده است به همین دلایل غالب بانک‌های مرکزی رویکرد مجدید به تقاضای طلا برای حفظ ارزش پرتفوی خود پیدا کردند. از این رو افزایش سهم طلا در پرتفوی دارایی‌های خارجی غالب کشورهای قابل مشاهده است. اما افزایش ارزش ذخایر طلای کشور تنها ناشی از افزایش قیمت طلای ذخیره شده نبوده، بلکه علاوه بر افزایش بهای دلاری هر اونس طلای نگهداری شده، حجم طلای نگهداری شده در سبد دارایی‌های کشور نیز در سال‌های اخیر افزایش یافته است.
کارکرد ضد تورمی طلا در دوره‌های تنزل ارزش دلار و دیگر ارزهای عمده، پایین بودن نرخ بازدهی اوراق قرضه بین‌المللی، ریسک بالایی نگهداری سها و دیگر شرایط و ملاحظات جانبی که مانع افزایش سهم ابزارهای مالی در سبد دارایی‌های خارجی کشور شده، همگی سبب شد تقاضا برای طلا در ذخایر ارزی کشور طی سال‌های اخیر روند صعودی داشته باشد.
شتاب گرفتن روند افزایش قیمت طلا درسال‌های اخیر که موجب رشد قابل توجه و یک باره نرخ بازدهی طلا شد نیز بر قابلیت اتکا بر این فلز قیمتی در ذخایر خارجی کشور افزوده است. محدودیت حجم طلای قابل استحصال و عرضه در بازارها، تداوم قیمت‌های بالا برای نفت خام و تداوم چالش‌های منطقه‌ای همگی مسبب تحکیم جایگاه طلا در دارایی های خارجی کشور شده است. به این جهات رشد ارزش و سهم طلای نگهداری شده در ذخایر کشور ناشی از رویکرد بانک مرکزی در جهت حفظ و ارتقای ارزش دارایی‌های کشور بوده است.
در مجموع، می‌توان گفت تغییرات انباره طلای بانک مرکزی در راستای تثبت و انضباط پولی نبوده است. اگرچه از جنبه مدیریت پرتفوی یا استفاده اقتصادی از شرایط، تغییر و تنظیم ذخایر طلا قابل توجیه باشد.          ادامه دارد ...